Planteamiento de una ampliación de capital
Cuando analizamos startups es frecuente encontrarnos con cap tables con errores. En la mayoría de los casos, se repiten los mismos fallos, por eso queremos realizar un caso práctico de una ampliación de capital con notas convertibles.
Además, hemos contado con la colaboración de un gran conocedor de la materia como es David Miranda, socio de Osborne Clarke España.
0. Introducción al caso práctico
Para poder seguir el ejemplo hemos preparado una plantilla en formato Excel con todos los cálculos ya desarrollados.
Descárgate este Excel para poder trabajarlo juntos.
Descripción del ejemplo
Unos emprendedores cofundan una empresa y emiten 3.000 participaciones con un valor nominal de 1€.
Para el reparto inicial llegan al siguiente acuerdo: 2.000 participaciones para el CEO (66% del capital social) y 1.000 participaciones para el CTO (33% del capital social).
Los inversores prefieren que el CEO tenga un peso relevante, por lo que este reparto será clave a la hora de buscar financiación.
1. Ronda de Inversión: business angels
Una vez los emprendedores han validado el mercado, y que los clientes están dispuestos a pagar por su producto, deciden buscar inversión para acelerar el crecimiento de la compañía y atraer talento.
Para ello plantean una primera ronda de 100K€ a 1,2M€ premoney.
En este caso, como no hay ningún compromiso previo (ESOP, convertibles, warrants, etc.) coincide con que la valoración premoney fully diluted también es 1,2M€.
Gracias a presentar su proyecto en el Foro Inversión Angels, consiguen el compromiso de inversión de 4 business angels de reconocido prestigio.
Para aprovechar el momentum y atraer talento, deciden asignar 75 phantom shares a 3 empleados clave: CMO, CSO y Tech Lead. La asignación de phantoms se realiza después de la ampliación de capital (postmoney), por lo que diluirá en idéntica proporción a emprendedores y business angels.
Plantilla Cap Table:
1. Cálculo del PPS (Price Per Share):
Valoración premoney (1,2M€) / número de participaciones (3.000) = 400€ PPS
2. Establecer importes de cada business angel:
25K€ cada uno.
3. Calcular las participaciones que se emitirán para cada BA:
Importe (25K€) / PPS (400 €) = 62 participaciones.
(Hay que redondear hacia abajo, para que el resultado, aparte de ser un número entero, no ocasione tener que invertir más del capital comprometido)
4. Capital real a desembolsar por cada BA:
Número de participaciones (62) * PPS (400€) = 24,8K€.
5. Columna porcentaje de capital social:
Se divide el número de participaciones de cada inversor / total número de participaciones que representan el capital legal.
6. Columna fully diluted:
Se divide el número de participaciones de cada inversor / total número de participaciones del capital legal más el plan de ESOP.
Finalmente, vemos que el desembolso real de la ronda es de 99.200€. Se emitirán 248 participaciones que se sumarán al capital legal y 75 phatom shares.
Como el valor nominal de cada participación es 1€, la prima de emisión de cada participación es de 399€. Por lo que se aumentará el capital social en 248€, y la prima de emisión en 98.952€.
2. Ronda de inversión: fondos de venture capital
Gracias a la primera ampliación de capital, el equipo fue capaz de ejecutar el plan de negocio y traccionar. A los 6 meses de la primera ampliación, aceleraron el plan de negocio y decidieron ir más rápido. Por lo que había que planificar la siguiente ronda de inversión.
El equipo es muy ambicioso, y según las necesidades del nuevo plan de negocio necesitaban 1M€ para los siguientes 24 meses.
Tenían buenas métricas, pero no las necesarias para justificar 8M€ de valoración, que era el objetivo. Por lo que para tener más caja (aumentar meses de runway) y conseguir las métricas necesarias, decidieron captar un tramo de notas convertibles.
El planteamiento de la próxima ronda sería el siguiente:
En 3 meses, captar 200K€ de notas convertibles con un 20% de descuento y así tener 8 meses de runway y mejores métricas para buscar los 800K€ (ampliación de capital) restantes a 8M€ premoney fully diluted.
Plantilla cap table:
1. Cálculo cuantía a capitalizar de las notas convertibles:
Tras varias reuniones y negociaciones con inversores, convencen a dos para que cada uno aporte 100K€ con un 20% de descuento sobre la siguiente ronda, con un tipo de interés fijo anual del 4% y sin valoración techo (cap).
En la celda R42 se puede observar cómo los intereses han aumentado la cuantía a capitalizar.
En la hipótesis planteada, hemos aplicado una retención sobre las rentas generadas por los intereses del préstamo del 19%.
Es recomendable reflejar en las notas convertibles que se capitalizarán los intereses netos, a fin de evitar potenciales salidas de caja de la compañía (ingreso a cuenta en Hacienda), en caso de que los intereses estén sujetos a retención fiscal. Contar con un abogado especialista en fiscalidad es necesario para aplicar la retención adecuada.
1.1 Calcular el PPS (Price Per Share) de la ronda:
Los dos fondos de la ronda entran a 8M€ fully diluted. Por lo que dentro del valor de la empresa están incluidos los compromisos sobre el equity: convertibles y phantoms (así como cualquier otro instrumento equiparable o convertible en equity, como warrants o stock options). Para calcular el PPS de la ronda, hay que dividir la valoración premoney (8M€) entre el capital fully diluted (en nuestro caso, número participaciones legales + número ESOP + número de participaciones en que se convertirán las notas convertibles).
El número de participaciones legales y ESOP es fácil de calcular (basta sumarlas). El problema surge a la hora de determinar el número de participaciones en que se convertirán las notas convertibles, ya que ese número depende del PPS de la ronda (convierten a un 20% de descuento sobre el PPS de la ronda), el cual, a su vez, depende del capital fully diluted (el cual incluye las participaciones en que se convertirán las notas convertibles).
No obstante, sabemos que los convertibles convierten con un 20% de descuento sobre el PPS de la ronda, lo que significa que, dentro de los 8M€ de valoración premoney, los 100K€ de cada convertible deben de tener un valor que refleje esa ganancia del 20%. Para saber qué parte de los 8M€ corresponde a los convertibles, podemos hacer una simple regla de tres:
• 100.053,94€ (importe a capitalizar por convertible) = 80% (esto es, 100% – 20%)
• Valor de cada convertible en el premoney = 100%
Valor de cada convertible en el premoney = (100.055,31€ x 1) / 0,8 = 125.069,14€.
Como hay 2 convertibles con idénticos términos e importes, su valor total será 250.138,27€ = (125.069,14€ x 2).
Una vez sabemos que, de los 8M€ de valoración premoney, 250.138,27 € es lo que valen las participaciones que corresponden a los convertibles, podemos calcular cuánto valen el resto de las participaciones (número de participaciones en el capital legal + número de ESOP): premoney (8M€) – valor notas convertibles (250.138,25€) = 7.749.861,73€
Y conociendo esta cifra, ya podemos calcular cuánto vale una participación de la sociedad y, por tanto, el PPS de la ronda.
Cálculo del PPS (Price Per Share) de la ronda: 7.749.861,73€ / número de participaciones legales + número ESOP (3.323) = 2.332,19€
1.2. Calcular el PPS de las notas convertibles
2.332,19€ es lo que vale cada participación de la compañía a una valoración premoney 8M€ fully diluted. Para calcular el PPS de las notas convertibles, descontamos un 20% al PPS de la ronda.
2.332,19€ x (1-20%) = 1.865,75€.
1.3. Calcular el número de participaciones a entregar a los titulares de notas convertibles
Dividimos el importe de cada nota convertible por su PPS: 100.055,30€/1.865,75€ = 53.
Como hay 2 notas convertibles idénticas, el total de participaciones que recibirán las notas convertibles serán 106 (53 x 2).
Capital real para capitalizar por cada inversor de convertibles: número de participaciones (53) * PPS (1.865,75€) = 98.884,78€
2. Establecer importes de cada fondo de VC:
2.1. Calcular el número de participaciones que recibirá cada VC
Calcular las participaciones que se emitirán para cada VC: importe (400K€) / PPS (2.332,19€) = 171
Capital real para desembolsar por cada VC: número de participaciones (171) * PPS (2.332,19€) = 398.804,20€
2.2 Calculo del porcentaje de capital social
Columna capital social: se divide el número participaciones de cada inversor / total participaciones del capital legal.
Columna fully diluted: se divide el número participaciones de cada inversor/ total participaciones del capital legal más el plan de ESOP.
La empresa tendría que devolver la diferencia entre el importe a capitalizar de los inversores de las notas convertibles. 200.110,62€ – 197.769,57€ = 2.341,05€ (celda R47).
Finalmente, vemos que el desembolso real de la ronda es de 995.377,97€. Se emitirán 171 participaciones a cada VC (342 en total) y 53 participaciones a cada titular de nota convertible (106 en total), que se sumarán al capital legal.
Como el valor nominal de cada participación es 1€, la prima de emisión por participación de la ronda será 2.331,19€, en el caso de participaciones emitidas en la ronda (PPS = 2.332,19€) y de 1.864,75€, en el caso de participaciones emitidas a los titulare de notas convertibles (PPS = 1.864,75€). El capital social se aumentará en 448€ (= 342 + 106) y la prima de emisión total será 994.930,48€.
Recomendaciones generales.
1. Antes de comenzar la ronda realiza simulaciones de la ampliación de capital actual y futuras, para entender como cambiará el cap table.
2. Antes de compartir el cap table con inversores, asegúrate con asesores legales de que está bien realizado.
3. En este post, puede ver las diluciones razonables por etapas, que suele oscilar entre un 15-20%.
4. Calcula el redondeo de participaciones hacia abajo.
5. Capitaliza el interés generado después de las retenciones.
6. Ten en cuenta notas convertibles, ESOP y warrants.
7. No apliques el descuento de las notas convertibles sobre valor premoney de la ronda, porque habría diferencias. Aquí lo explica bien David Miranda.
8. Asigna el plan de ESOP en número de phantoms o stock options, no en porcentaje, ya que este cambiará en función del capital obtenido.
9. En las notas convertibles, indica si es tipo de interés es simple o compuesto.
Glosario.
Ampliación de capital: aumento del capital social. Se realiza principalmente emitiendo nuevas participaciones o aumentando el valor de las participaciones ya existentes.
Capitalization table (cap table): documento, normalmente en formato Excel, que proporciona información sobre la evolución del número de participaciones que tiene cada socio.
ESOP: Plan de incentivos para trabajadores clave. Normalmente a través de phantom shares o stock options.
Fully diluted: es el porcentaje de participaciones que tiene cada inversor con una sociedad, teniendo en cuenta todos los compromisos de emisión de nuevas participaciones (o derechos asimilados como las phantom shares) que tiene dicha sociedad en cada momento. Sobre todo: préstamos convertibles y planes de ESOP.
Nota/préstamo convertible: contratos de préstamo en el que, el capital prestado (y, en su caso los intereses devengados) se convierten en capital social en el momento del cierre de la próxima ronda de financiación de la sociedad. El precio de conversión suele tener un descuento sobre el precio de las participaciones creadas en la ronda. En caso de vencimiento sin que se haya producido una ronda de financiación, se suele prever la capitalización o la devolución del préstamo.
Participaciones: cada una de las partes alícuotas en las que se divide el capital social de una empresa.
Prima de emisión: sobreprecio a pagar por una participación en relación con su valor nominal. La prima de emisión figurará en el balance de la empresa como reserva.
Valor nominal: parte del valor de una participación que representa el capital social.
Warrant: acuerdo en el que un inversor tiene derecho a suscribir acciones o participaciones de nueva creación de la sociedad (esto es, vía ampliación de capital) a un precio determinado. Habitual en los contratos de venture debt.
