Inés Redón (Gerente de Inversiones en Angels), en colaboración con Joaquín Durán -Managing Partner y Álvaro Ibáñez -Senior Associate-, expertos en operaciones de M&A en BlueBull.
Con más de 40 operaciones cerradas en el sector, BlueBull es el banco de inversión tecnológico líder en el sur de Europa. Un equipo de +30 profesionales especializados en modelos de negocio tecnológicos, contribuyen al crecimiento de la economía digital asesorando a emprendedores, empresas e inversores institucionales en operaciones de M&A y rondas de financiación.
Angels nace para apoyar a emprendedores que, desde el punto de vista del Capital, desarrollen empresas sostenibles, creen empleo y puedan mejorar la sociedad. El objetivo de un emprendedor no tiene que ser vender la empresa, sino obsesionarse con satisfacer las necesidades del Cliente.
Dicho esto, como emprendedor, es importante que conozcas todas las posibilidades que existen para dar liquidez a tus inversores. No hay dos inversores iguales, lo único que tienen en común, es que en un determinado plazo van a querer obtener una plusvalía por el riesgo y el apoyo aportado a las empresas en las que invierten.
Hemos decidido realizar este artículo con la colaboración de dos grandes conocedores de la materia como son Joaquín Durán y Álvaro Ibañez, para explicar de forma sencilla todo lo que necesitas saber a cerca de los exits, centrándonos en la salida de los inversores.
1. ¿Qué es un exit?
Como emprendedor, tienes que saber que la inversión en startups es ilíquida (son inversiones a largo plazo, ya que no existe un valor de liquidación que permita conocer la rentabilidad diaria) por lo que tienes que proporcionar a tus inversores ventanas de liquidez, entendidas como oportunidades de salida, en un momento determinado. Todo inversor desarrolla una tesis de inversión y desinversión al analizar oportunidades.
Un exit -salida- es el proceso por el cual los inversores venden sus participaciones con el objetivo de obtener rentabilidad. Ahora bien, en una desinversión, se pueden obtener tanto pérdidas como beneficios. El tipo de exit que elige una startup depende de su estrategia, estado financiero, objetivos a largo plazo y el interés de los inversores y fundadores. Cada tipo de exit tiene sus ventajas y desventajas, y la elección adecuada dependerá de las circunstancias específicas de la empresa y su equipo directivo.
Un exit -salida- es el proceso por el cual los inversores venden sus participaciones con el objetivo de obtener rentabilidad.
2. El camino hacia un buen exit.
Propuesta de valor sólida
Desde el inicio, enfócate en desarrollar un producto o servicio único y valioso, que satisfaga las necesidades de los Clientes y que ataque un mercado grande.
Una propuesta de valor sólida y un producto o servicio único pueden fortalecer tu posición de negociación durante las conversaciones. Puedes argumentar de manera más convincente por condiciones favorables en el acuerdo, como un precio más alto, plazos de pago más flexibles o retención de parte del equipo.
Adicionalmente, los inversores suelen estar preocupados por los riesgos asociados con la adquisición de una startup. Tener una propuesta de valor sólida reducirá los riesgos percibidos al haber demostrado ya valor en el mercado
Modelo de negocio viable y escalable
Demuestra la sostenibilidad y escalabilidad de tu modelo de negocio a través de métricas sólidas y buenos unit economics. Si estás en una fase muy temprana es importante explicar cuáles son tus previsiones al respecto y especificar cómo lo vais a conseguir.
Planificación temprana
Como ya hemos señalado, tu principal objetivo como emprendedor tiene que ser el de garantizar que el Cliente está siempre satisfecho, y como consecuencia, que paga y repite, y para ello tiene que estar en el centro de todas las decisiones de la empresa, incluida la de empezar un proceso de fundraising.
Si optas por la financiación privada, es importante que tengas en mente posibles estrategias de salida desde ese momento, no porque planees un exit temprano, sino porque esto te permitirá tomar decisiones estratégicas para maximizar el valor de tu startup y, por tanto, el retorno de la inversión.
Además, te recomendamos que analices en profundidad el mercado al que te diriges: operaciones de M&A, empresas cotizadas, métricas de competidores (ventas, EBITDA, etc.), ya que atraerá inversores que quieran analizar la oportunidad. Pero ¿en qué consiste el trabajo de búsqueda y definición de una estrategia de salida?
En función del sector y mercado en el que operes y fase en la que estés, busca (y añade en tu Investor Deck) información sobre:
- Inversión privada levantada e inversores de la competencia
- Operaciones de M&A del sector
- Otros eventos de liquidez (ver punto 4)
Puedes buscar información en fuentes como Crunchbase, Expansión o Web Capital Riesgo sobre rondas de inversión y operaciones de M&A de soluciones similares a la tuya, para hacer un promedio y estimar el múltiplo medio de ventas o EBITDA que podría sacar un inversor. En ocasiones la noticia te da una estimación del múltiplo (ejemplo).
Comunicación transparente
Es importante una comunicación transparente y constante con todos los componentes de tu empresa, entre ellos el Capital. Si mantienes informados a tus inversores sobre la situación de la empresa y sobre el proceso de salida no perderás su confianza, por lo que será más fácil que estéis todos los socios alineados y se reducirán las tensiones que puedan surgir.
Si surgen problemas en el proceso de venta, la comunicación con tus inversores permitirá identificarlos y abordarlos previamente. Esto puede evitar sorpresas desagradables más adelante y ayudar a mantener una transición suave en el futuro.
Ejecución eficiente
Te recomendamos que trates de contar en el proceso de salida con un equipo sólido y con experiencia. También puedes ayudarte (para etapas avanzadas) de profesionales externos: abogados especializados, bancos de inversión que te ayuden a identificar compradores potenciales, asesores financieros o boutiques de asesoría de M&A.
Será relevante antes de comenzar el proceso analizar posibles contingencias que pudiera haber en la compañía (fiscales, personal, legal, financiero, etc.), y que provoquen que la operación pueda caerse en una fase más avanzada. Para ello, muchas veces es bueno contar con una Vendor Due Diligence de alguna firma conocida, así daremos confort al inversor y podremos solucionar cualquier problema que sea una línea roja en el futuro.
Valoración de la empresa
Un fondo de VC busca multiplicar por diez la inversión que ha hecho en un periodo de 5-7 años, por lo que es relevante que fijes una valoración objetiva (teniendo en cuenta factores como el potencial de crecimiento, el rendimiento financiero, la competencia en el mercado o la situación económica de ese momento), para que se den las condiciones de rentabilidad esperadas por el inversor.
Uno de los principales factores para realizar un análisis de la valoración de manera correcta es revisar el comportamiento histórico de las valoraciones en el sector y cómo han evolucionado a lo largo del tiempo. Además, evaluar la capacidad de la empresa para innovar y su diferenciación respecto a competidores puede afectar directamente al potencial de crecimiento a largo plazo. Las empresas con propuestas únicas y capacidades innovadoras tienen una ventaja competitiva a la hora de negociar la valoración.
Si un inversor entra en una empresa sobrevalorada, por mucho que haga un buen exit, será complicado sacar un buen múltiplo. Por ejemplo, un SaaS con un MRR de 100 K€ realiza una ronda serie A de 1,5 M€ a una valoración pre-money de 25 M€, es decir, un múltiplo de valoración sobre el ARR de 20,8x, con un fondo de Venture Capital (que obtendría un 5,6% del accionariado suponiendo que es el único inversor). En 5-7 años la empresa tendría que valer 265 M€ para que el inversor consiga un 10x lo invertido, es decir, 15 M€. A pesar de que la empresa experimente un crecimiento considerable, el alto múltiplo inicial y la valoración futura requerida para obtener el retorno esperado por el inversor es poco realista si lo comparamos con el exit promedio en España. En 2022 se realizaron 81 operaciones de exits por valor total de 1.285 M€, es decir, 15,5 M€ aproximados de media (aunque el precio de algunas operaciones no ha trascendido por lo que se desconoce la cifra exacta).
Como consecuencia, algunas se han visto obligadas a levantar nuevas rondas a la baja, con grandes descuentos sobre su anterior valoración, como la fintech sueca Klarna, que el año pasado sufrió una drástica reducción del 85% en su valoración, cayendo de 41.500 M€ a 6.100 M€.
Otras han perdido su estatus de «unicornio», luchando con dificultades financieras y operativas después de la caída significativa en su valoración, problemática que afecta su capacidad de llegar a modelos de negocio con EBITDA positivo.
3. ¿Un exit llega o se busca?
Si como emprendedor decides entrar en el juego del Venture Capital dejando que inversores entren en tu compañía, debes velar por un evento de liquidez para los inversores. Es cierto que no hay una obligación legal para el equipo fundador de buscar una desinversión pasado un cierto tiempo, pero sí se “puede” forzar.
El derecho de arrastre (Drag Along) es una cláusula habitual en el Pacto de Socios y da derecho a uno o varios socios, en caso de recibir una oferta de compra de participaciones, y siempre que se den ciertas condiciones (por ejemplo, un precio mínimo determinado), a obligar al resto de socios a vender las suyas hasta completar la oferta de compra. Es fundamental que los contratos y acuerdos entre los fundadores y los inversores sean claros y detallen las expectativas en cuanto a posibles exits.
Antes de aceptar una oferta de compra, es crucial realizar una evaluación exhaustiva de todas las ofertas y considerar alternativas como fusiones estratégicas, adquisiciones parciales o la posibilidad de continuar como empresa independiente si las condiciones del mercado son favorables.
A la hora de evaluar un exit hay que tener en cuenta:
1) Es muy complicado y no es conveniente forzar un exit si el equipo fundador no quiere. Esta decisión se toma dentro del Consejo y luego en una Junta de Socios. De ahí la importancia de estar totalmente alineados los inversores con el equipo fundador.
2) Una empresa no se vende de un día para otro, lo mejor es construir relaciones a largo plazo con potenciales compradores, por ejemplo, captándolos como Clientes, así comprobarán el verdadero aporte de valor de tu empresa.
4. Principales tipos de exits con ejemplos reales.
Existen diferentes tipos de estrategias de salida. Es importante que conozcas cada uno para poder decidir cuál es el más adecuado y/o probable para tu empresa.
AUTOCARTERA
En algunos casos, tras aprobarlo en una Junta General, la propia empresa recompra las participaciones de inversores con los beneficios de la empresa para mantenerlas o realizar a posteriori una reducción de capital.
Un ejemplo es Codigames, empresa que desarrolla videojuegos sociales para plataformas móviles. Los fundadores tras su paso por Lanzadera, levantaron su primera ronda de inversión con Angels Capital en 2014. Para seguir escalando el equipo, levantaron su segunda ronda de inversión en 2016 con Faraday y Caixa Capital Risc (CCR). Pese a varios años con pérdidas, lograron finalmente un éxito mundial con su videojuego Idle Supermarket Tycoon, con millones de descargas.
Después de las dos rondas que hicieron, los cofundadores se diluyeron, por lo que para revertir la situación del captable en 2019 y dar la oportunidad de salida a los inversores, aprovecharon la oportunidad para recomprar gran parte de la compañía a los socios inversores. CCR y Faraday desinvirtieron en 2019 y Angels hizo un exit parcial, manteniendo una participación minoritaria.
SECUNDARIO
Se trata de una compraventa de participaciones existentes entre inversores privados. En este caso la empresa no recibe dinero, ya que va directamente a quien vende las participaciones, es decir, a los inversores privados o a los founders. Esta operación suele darse en una ronda (junto con la inversión en primario) y es la salida más típica en los business angels. Los beneficios son:
1) Para inversores: es más barato comprar participaciones existentes que participaciones nuevas en ampliaciones de capital. La forma de fijar el precio de las participaciones en secundario es mediante la negociación de ambas partes interesadas.
2) Para el emprendedor: tener un cap table saneado.
Angels Capital realizó una operación de este tipo en 2020, en la ronda Serie A de 8 M€ de Quibim, donde vendimos una parte del capital social que teníamos a otros inversores que querían entrar en la compañía, de forma que recuperamos nuestra inversión al mismo tiempo que permitimos entrar a inversores internacionales que impulsaban el crecimiento de la compañía.
M&A
Las fusiones no se pueden considerar un caso de exit porque no hay una desinversión como tal, sino que se trata de un cambio de equity por equity. Sin embargo, en el caso de las adquisiciones, sí hay una desinversión, ya que se trata de intercambiar equity por dinero.
En este caso puede haber diferentes tipos de inversores:
o Financieros, tales como fondos de capital privado o Family Offices. Estos inversores se centran en adquirir compañías para mejorar su crecimiento antes de venderlas o sacarlas a bolsa. Suelen buscar empresas con un alto potencial de crecimiento o eficiencia operativa. Algunos inversores internacionales realizan operaciones de buy and build, con la compra de compañías más pequeñas para ir integrándolas y crear una compañía de gran tamaño.
o Estratégicos, como corporates, algunas empresas estratégicas o grupos empresariales. Este perfil de inversor adquiere otras empresas como parte de su estrategia de crecimiento o diversificación. Pueden buscar adquirir competidores, proveedores, clientes o empresas complementarias para fortalecer su posición en el mercado.
En algunos casos puede producirse alguna operación por parte de otro tipo de inversores como las administraciones públicas a través de organismos institucionales en compañías que se consideren estratégicas.
En estas operaciones puedes encontrarte distintos tipos de pagos, por ejemplo, en efectivo, en participaciones, mixto o mediante deuda. En caso de Earn-Out (acuerdo en el que una parte del precio de compra se paga en función del rendimiento futuro de la empresa adquirida, vinculado normalmente a los años del compromiso de permanencia) o pago diferido (una parte del precio de compra se paga en una fecha futura, independientemente del rendimiento de la empresa), ¿quién recibiría primero el capital, los fundadores o los inversores?
Veámoslo con un caso práctico.
Imaginemos que nos compran la empresa por 150 M€, nos pagan ahora 50 M€ y 100 M€ en el futuro, ¿quién se lleva los primeros 50 M€? Si ha invertido un Venture Capital, lo normal es que haya una cláusula de liquidación preferente.
Supongamos que el inversor firmó una liquidación preferente no participativa con un multiplicador “1x”, esto le otorga el derecho a elegir entre 2 opciones: que le den la parte proporcional al % que tenga de capital social o ejecutar la liquidación preferente y recibir 1 vez su inversión original.
Si el inversor pagó 1 M€ por un 10% y ahora sigue manteniendo ese % y la empresa vale 150 M€, no ejecutará su derecho de liquidación preferente, sino que convertirá sus participaciones en ordinarias, porque preferirá esperar y ganar 15 M€ (10% de 150 M€) antes que 1 M€.
Este es uno de los mejores escenarios para los inversores. En España, hasta finales de 2021 hubo 250 operaciones de M&A, algunas de ellas fueron Idealista (1.320 M€) o Privalia (500 M€). Un ejemplo más reciente es la compra de Waynabox (acelerada por Lanzadera en 2020) por Atresmedia. En 2023 el grupo Atresmedia, que ya era inversor minoritario, anunció su compra para reforzar su estrategia de diversificación, manteniendo el equipo operativo de la startup.
SALIDA A BOLSA. Oferta Pública Inicial (IPO)
Se trata de la operación que realiza una empresa que decide entrar en el mercado bursátil, es decir, ofrecer sus participaciones al público. De esta forma le permite dar salida a ciertos inversores y aumentar la liquidez de sus participaciones (es más fácil comprar y vender).
En Angels no tenemos ninguna participada que haya salido a bolsa, ya que en España no es algo habitual. Un ejemplo español es Flywire, el tercer unicornio español, creado en 2009 por Iker Marcaide, que alcanzó esta condición en 2020 tras la irrupción de Goldman Sachs como socio y el fondo español Kibo Ventures.
En 2021 se convirtió en la primera compañía española en cotizar en el Nasdaq, con una capitalización de 3.000 M$. Flywire cerró el año de salida a bolsa en 201 M$ de cifra de negocio, creciendo ese año casi un 53% respecto a 2020.
En España, el BME (Bolsas y Mercados Españoles) lanzó en primer lugar el BME Growth (antiguo MAB) para Pymes en expansión, donde cotizan compañías como Indexa Capital Group o Energy Solar Tech.
Luego crearon el llamado “entorno premercado”, un entorno de formación y networking como paso previo a cotizar, y recientemente han presentado BME Scale, para startups con un historial de crecimiento ya probado, pero a las que les falta aún estructura para estar en BME Growth. En el BME Scale, para empezar a cotizar no se necesita ni que un accionista significativo venda participaciones (oferta pública de venta) ni realizar una ampliación de capital (oferta pública de suscripción), lo que puede incentivaros a muchas compañías a dar el salto.
